MERCADO CREDITICIO INMOBILIARIO

Francisco Parra Rodríguez

Doctor Economía UNED

El termino de burbuja financiera utilizado para describir los fenómenos de delirio financieros, como el que ha ocurrido recientemente a escala global originado por las hipotecas basura, se debe según nos cuenta Senghor A. (2009) a La Buble Act (Ley de la Burbuja) de 1720, promulgada en Inglaterra para prohibir la “abalancha de timos empresariales que se estaba desarrollando bajo la apariencia de una imparable creacción de riqueza al alcance de todos”. En la referencia aludida, cuando se reseña la histeria que en Holanda desata el comercio del tulipán, señala que “…el objeto de la especulación no tiene porque servir para nada, basta con que se generalice la creencia de que mañana valdrá mucho más que hoy y que haya alguien dispuesto a conceder el crédito necesario para que se mantenga la escalada de precios. Este último rasgo es el famoso “apalancamiento”, que consiste en comprar a crédito, superando varias veces el capital disponible, en la creencia de que la revalorización automática de lo que se ha comprado permitirá devolver la deuda con sus intereses y aún arrojará beneficios”.Sengor concluye el párrafo señalando que   “.Todos cuantos han estudiado alguna vez las épocas de locura financiera lo tienen claro: sin apalancamiento es imposible que los precios se disparen hasta formar una burbuja”. La burbuja de las hipotecas subprime, ha tenido que estar, en consecuencia, precedida por un apalancamiento financiero de dimensiones y magnitud comparable a la crisis que ha desatado, y buena prueba de ello es la evolución del crédito bancario, que c desde el 2001 ha sido en Europa y en los EEUU abundante y expansivo.

Álvarez  N. y Medialdea B. (2009) describen lo ocurrido en los mercados financieros entre el 2000-2001 cuando pincho la burbuja bursátil de las “puntocom”  y el verano del 2007 cuando estalló la burbuja de las subprime:

“…El pinchazo de la burbuja bursátil que tuvo lugar en los años 2000-2001… determinó que una parte muy importante de los inversores comenzasen a buscar valores refugio en el sector de la vivienda. A esto se unió el enorme exceso de liquidez en busca de rentabilidad que caracteriza a la economía mundial durante las últimas décadas, y que se ha traducido desde 2001 en adelante en una enorme propensión de los bancos a otorgar créditos fáciles a hogares y empresas. Los reducidos tipos de interés existentes entre 2000 y 2004 … terminaron de impulsar definitivamente la dinámica especulativa de los inversores y el sobreendeudamiento de los hogares asalariados en el mercado inmobiliario, particularmente en economías como la norteamericana, la británica o la española….Así, al pinchazo de la burbuja bursátil de 2000-2001 le siguió la formación de una nueva burbuja especulativa, de nuevo a escala internacional, pero esta vez basada en …la vivienda…

La burbuja inmobiliaria originó un importante incremento de la actividad constructora e inmobiliaria, y su estallido debería haber producido una caída de los precios de la vivienda y una reducción de la actividad constructora, el carácter global  y financiero de la crisis, sin embargo, es consecuencia de la evolución de la burbuja en los EEUU:

“En EE UU la burbuja inmobiliaria y la dinámica de sobreendeudamiento de los hogares alcanzó una dimensión espectacular: los bancos canalizan su exceso de liquidez hacia la concesión masiva de créditos, incluyendo créditos hipotecarios a hogares de muy escasos recursos y sin activos. Estas hipotecas de alto riesgo…eran avaladas por el propio valor de las viviendas compradas, que no hacían sino revalorizarse fruto de la dinámica especulativa existente en el mercado de la vivienda…. Si en 2000 las hipotecas de alto riesgo se situaban en torno al 10% de los nuevos créditos que daban los bancos norteamericanos, en 2006 ese porcentaje se había duplicado.

Los bancos que han otorgaron dichos créditos hipotecarios no los mantuvieron en sus carteras, “…sino que los han vendido a otros intermediarios financieros, básicamente a la banca de inversión de Wall Street. A su vez, los grandes bancos de inversión norteamericanos (Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merril Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns, etc.) procedieron a titularizar estos créditos hipotecarios: fueron “empaquetados” en bloques –según distintos tramos de riesgo– dando lugar a emisiones de bonos de deuda (los llamados CDO, acrónimo de Collateralized Debt Obligation). De este modo, los bonos CDO, que se lanzaron al mercado con la apariencia de productos financieros sofisticados, rentables y seguros, no son más que hipotecas de alto riesgo mezcladas con otras de bajo riesgo como respaldo…. La pirámide de titularizaciones y especulación sobre la base de las hipotecas no se quedó ahí. La venta de los bonos CDO infla a su vez un proceso especulativo en los mercados de derivados: los inversores financieros (fondos de pensiones, fondos de inversión, bancos internacionales, etc.) compran los CDO con un importante grado de apalancamiento para potenciar la rentabilidad …. Y para cubrirse del riesgo, generaron a su vez títulos derivados sobre los CDO, como por ejemplo los CDS (Credit Default Swaps), seguros financieros que permitía a los inversores intercambiar y diseminar el riesgo.

El pago de los CDO y CDS, dependían, en última instancia, del pago mensual de las hipotecas por parte de millones de hogares norteamericanos.

“Así, cuando estalla la burbuja inmobiliaria y aumenta la tasa de morosidad, … estos títulos se desvalorizan rápidamente,…las entidades financieras que los tienen o que habían negociado sobre ellos en los mercados de derivados, empiezan a tener graves problemas de liquidez e incluso de solvencia (Northern Rock, Lehman Brothers, Freddie Mac, Fannie Mae, Fortis, Hypo Real Estate, la aseguradora AIG, etc.) y el castillo de naipes se desploma en apenas unas semanas.

La dimensión del colapso financiero es brutal: no olvidemos que quiebran grandes bancos del sistema financiero mundial, algo inédito. Y que otros no lo hacen sólo gracias al rescate público. El Banco de Inglaterra ha cifrado en casi tres billones de dólares las pérdidas financieras. La magnitud es tal, que la crisis no ha tardado en traspasar las fronteras financieras para golpear con dureza la economía real de las potencias mundiales. Los problemas de liquidez de las entidades financieras y, especialmente, el hecho de que éstas desconozcan la magnitud de las pérdidas en los balances del resto de entidades, ha resultado en una drástica restricción del crédito: los bancos dedican su liquidez a solucionar los agujeros en sus balances y, aquellos que tienen situaciones solventes, no se atreven a prestar a otros bancos en los mercados interbancarios, ni a empresas o consumidores. El colapso crediticio … comienza a bloquear el comercio, la inversión empresarial y el consumo, cortocircuitando con ello la producción económica. Por eso los sectores económicos que además de depender del crédito para su funcionamiento también dependen de él porque alimenta la demanda de sus productos, se ven especialmente afectados. Es el caso del sector automovilístico, que además es clave dentro de la estructura industrial española, y que viene registrando caídas de ventas espectaculares (del 40% en octubre de 2008 respecto al mismo mes de 2007).

Es evidente que en España, la burbuja inmobiliaria, es la causa de los actuales  problemas de liquidez global que están incidiendo intensamente sobre la producción y el empleo, de forma que la vuelta a una actividad económica “normal” presenta mayores dificultades que en otras economías occidentales, ya que a nadie se le escapa que el proceso que ha atravesado España tiene matices propios; por un lado el elevado desarrollo de la construcción en esta década, y por otro los efectos de la restricción crediticia, en un mercado financiero en donde las caja de ahorros están siendo las más afectadas por su menor tamaño y menor grado de globalización.  Por ello, conviene profundizar en el proceso de relaciones que se dan en los mercados crediticios e inmobiliarios y las consecuencias que estas relaciones originan en los indicadores de crecimiento económico y bienestar.

En España como se verá los problemas de la construcción dada la vinculación de este sector con los mercados financieros locales, dejan de tener un carácter sectorial y se extienden al resto de los sectores económicos, al condicionar la evolución del crédito, y este proceso probablemente se hubiera originado aún en ausencia de la crisis de las “subprime”. En la tabla nº1 aparece la información sobre el Crédito a Otros Sectores Residentes (OSR) que se publica en el boletín estadístico del Banco de España en los últimos cinco años: http://www.bde.es/infoest/htmls/capit04.htm

Tabla nº1 Crédito a Otros Sectores Residentes (OSR) en España. Miles de Euros.

Como se puede apreciar la mayor parte del crédito que se concede en España lo es a tipo variable (el 67,27% en promedio), a la par que con garantía real (60,19%), y concretamente hipotecaria (el 57,92%), es decir algo menos del 60% del crédito concedido en España a empresas y familias sería crédito con destino a la adquisición de vivienda. El crédito comercial, según estos datos, tiene una participación limitada al 4,8%, el crédito a plazo un 28,03% y el arrendamiento financiero, un 2,42%. Otras modalidades como la adquisición temporal de activos, activos financieros, tienen aún una presencia limitada en el mercado de crédito español. Al analizar la evolución del crédito en España se observa que el crédito a otros sectores residentes ha seguido desde mediados de los años ochenta la senda de crecimiento que le marcaban los créditos de garantía real, entre los que predominan los de garantía hipotecaria.

La expansión del crédito en España tiene por tanto más que ver con la financiación de la vivienda que con la financiación de operaciones con otros activos financieros. A pesar de ello, parece evidente que se ha habido una sobrefinanciación del mercado de la vivienda, por encima de las necesidades reales, que ha dado lugar a los mismos hechos que los procesos de financiarización descritos por los altermundistas: creación de una burbuja inmobiliaria, elevación de los precios de la vivienda, expansión del crédito, creación de  una burbuja inmobiliaria, pinchazo, restricción crediticia y unos efectos sobre la economía real, en términos de paro, y recesión económica que van a ser difíciles de superar.

La asociación entre los mercados crediticio e inmobiliario en España es evidente(1), vinculación que además tiene lugar con desfase temporal entre ambas series, se aprecia un desfase 2 años y medio entre los máximos los crecimientos logarítmicos del precio de la vivienda y del crédito OSR. Tomando las variaciones del precio de la vivienda como un referente de lo que venía ocurriendo en el mercado, cabe encontrar una lógica a este desfase. La expansión del mercado de la vivienda libre y de su precio se origina debido a que las promociones que inician las empresas constructoras y/o inmobiliarias (oferta de vivienda libre) encuentran una demanda, formalizando contratos de opción a compra, con anterioridad a que la vivienda se construya, de forma que el impacto sobre el crédito se realiza con el retardo derivado del periodo en que la vivienda se planea, se va construyendo y el crédito es dispuesto promotor, y una vez construida, cuando se formaliza el contrato de compra venta y el propietarios se subroga en la hipoteca del promotor y en ocasiones la amplia para financiar su equipamiento.

Si se relacionan los crecimientos logarítmicos de las series del PIB nominal, de la FBCF en construcción (http://www.ine.es/jaxi/menu.do?type=pcaxis&path=%2Ft35%2Fp009&file=inebase&L=0)

y del crédito OSR.  A pesar de los problemas de la existencia de datos atípicos derivadas de un deficiente enlace de las series de contabilidad nacional de la base 2000 y base 1986 que se manifiestan sobre todo en el 2005 en los crecimientos del PIB pm y Crédito OSR, no cabe duda de que el crédito nominal ha venido evolucionando en sintonía con el PIB, en particular con la FBCF (inversión) de construcción desde 1971, año en que se inicia la base 1986 de la CNE del INE. La elevación del crédito por encima de las necesidades de la producción real se inicia como se puede apreciar a partir del año 2002. Es el periodo de crédito barato se utilizó para financiar las transmisiones de vivienda y posiblemente la adquisición de otro equipo mediante ampliaciones del crédito hipotecario por encima del valor de la vivienda.

En estas series se aprecia como la restricción crediticia afecta de forma importante a este apartado de la FBC nacional a partir del 2007, y a la evolución del PIB. Por otro lado, se puede comprobar como en los periodos en los que el crédito bancario ha sido más expansivo, los tipos de interés nominales se han mantenido por debajo del crecimiento del PIB y que la restricción de crédito se asocia a su vez a los incrementos del tipo de interés que iniciaron a partir del 2006.  Parece, pues, evidente que en España los elevados tipos de interés restringen el crecimiento del crédito, en tanto que los bajos tipos de interés lo animan,  pero por sus efectos sobre la demanda de crédito,  en el sentido de que los altos tipos reducen la demanda de crédito en tanto que los bajos la elevan, sin que el sistema financiera haga nada para actuar en sentido contrario como sería de esperar: a menor rentabilidad “relativa” de las operaciones bancarias menor crédito ó viceversa.

Bien sea de una u otra forma, lo que parece evidente que los excesos de crédito sobre las necesidades reales de la economía originó una burbuja por la vía de las sucesivas elevaciones precio de los activos inmobiliarios. Notese que el aumento de los precios de la vivienda correlaciona en estos últimos años con la evolución de los tipos de interés real, también en sentido inverso a cuanto mas se reducían los tipos de interés más se elevaban los precios de la vivienda. Entre 1995 y el 2005, dicha relación es más que manifiesta.

En definitiva, vemos un mercado inmobiliario-crediticio que opera en España a semejanza del modelo de la telaraña. Las caídas del tipo de interés, aumentan la demanda de vivienda dadas las mayores facilidades de financiarla, el aumento de la demanda eleva el precio de la vivienda, la respuesta de la oferta inmobiliaria se produce con retraso debido al proceso administrativo vinculado al planeamiento urbanístico, cuando las promociones inmobiliarias se autorizan, se materializa la demanda de crédito por parte de los promotores, el sistema financiero ante los aumentos del valor de la vivienda, interpreta una mayor solvencia en los créditos con garantía hipotecaria y no restringe el crédito, a pesar de la bajada de los tipos de interés, si los tipos de interés continúan bajando, seguirá aumentando el precio de la vivienda y la demanda de crédito para financiarlo. El mercado se convierte en especulativo a medida que los hogares y agentes inmobiliarios se percatan que las sucesivas subidas del precio permiten ganancias en las transmisiones de la vivienda ó opciones de compra de las viviendas en construcción. Como la solvencia en la garantía hipotecaria aumenta a medida que lo hace el precio de la vivienda el sistema financiero no restringe el crédito. Dado que operación de compra-venta de la vivienda nueva tiene lugar con bastante posterioridad a la decisión de compra de la vivienda, la construcción de la vivienda y la disposición del crédito tiene lugar con desfase a la subida del precio de la vivienda. Una vez que el tipo de interés alcanza su valor mínimo, este comienza a subir y la demanda de vivienda se reduce, se desacelera el crecimiento del precio, ya que la oferta de vivienda en el mercado se ha planeado en condiciones acceso al crédito y financiación de la compra favorables, el mercado empieza a producir problemas de desconfianza en su solvencia, y en consecuencia el crédito se restringe dando lugar a nuevas subidas del tipo de interés que originan el movimiento contrario. Como el proceso de construcción está en marcha el resultado es que las viviendas construidas quedan vacías, la garantía real del activo se reduce, aumenta la tasa de morosidad de promotores y compradores, bajan los precios de la vivienda y se producen nuevas restricciones de crédito.

En España, a pesar de la crisis de las subprime, tarde o temprano el mercado crediticio-inmobiliario tenía que evolucionar a la baja, y en este sentido la crisis de las subprime lo que provocó, en mi opinión, fue una aceleración en el pinchazo de la burbuja, de igual forma que el proceso de financiarización a escala global lo agudizado en el sentido de que las cautelas financieras a la hora de conceder el préstamo hipotecario fueron menores (no era habitual conceder prestamos por el integro valor de la vivienda, por ejemplo), de igual forma que hay que tener presente que las características locales del mercado,  sobre todo el hecho de que la venta del bien hipotecado no elude la garantía de devolución del crédito hipotecario, evita la ejecución rápida de la garantía por parte de los titulares de créditos morosos, lo que da lugar a una reacción menos violenta del precio de la vivienda al pinchazo de la burbuja.

En cualquier caso, la comprensión teórica del mercado, el precio al que había llegado la vivienda, y la desaceleración del ritmo de crecimiento de los precios de los activos que ya se podía observar en el 2004, la subida del tipos de interés hipotecario que también data de esa fecha, anunciaban que la actividad de construcción y crédito tenía que empezar a decaer. Dados este movimiento del mercado, la reducción del crédito era previsible en  el 2006, ya que es el periodo de 2-3 años en que los cambios en el mercado inmobiliario se estaban  transmitiendo al mercado crediticio. La propia inercia del mercado hacía previsible como se verá esta reducción del crédito bancario (http://econometria.files.wordpress.com/2009/10/mercado-crediticio-inmobiliario.pdf).

Conclusiones

Un buen análisis económico no cabe duda que permite tomar decisiones en materia de política económica para reducir los excesos que conlleva el mercado. Los análisis económicos se realizan sobre una hipótesis del funcionamiento de los mercados, y si la opinión mayoritaria en los reguladores monetarios es que los mercados financieros son eficientes, lógicamente los análisis se dirigen a otros aspectos de la economía, por ejemplo, la evolución de la tasa de inflación y de los tipos de interés, planeándose una política financiera tendente a mantener ambos sobre unos objetivos que permitan el creciente desarrollo de la economía. Dado que la intervención sobre los tipos de interés para mantener una tasa de crecimiento de la económica con un moderado incremento de los precios, conduce a una reducción de los beneficios financieros, los reguladores han permitido que el sistema financiero se remunere por otra vía: cobrando comisiones en los negocios financieros que intermedian. Esta forma de obtener beneficios les ha predispuesto al crecimiento del dinero bancario, es decir a la expansión del crédito.

Los mercados especulativos también tienen su relación con los tipos de interés, en general si los tipos de interés son bajos, los agentes buscan remuneraciones en los mercados bursátiles ó como ha ocurrido en España y también en otros países en la compra de nuevas viviendas, bien sea cambiando la actual o adquiriendo una secundaria para vacaciones, esta conducta en la medida de que la oferta inmobiliaria reacciona con un retraso a los aumentos de demanda, ya que primero hay que planificar la vivienda y luego construirla, acaba disparando los precios de los activos inmobiliarios, y dada la predisposición de estos mercados ante las subidas de precios a obtener las ganancias en los cambios de titularidad, se forman las burbujas. Cuando el precio llega al máximo nivel y la demanda de activos cae, el mercado tiene un exceso de oferta que hace que el precio se desplome.

En definitiva, los movimientos de los tipos de interés reales afectan al precio de los activos inmobiliarios,  y pueden generan procesos especulativos que cuando explotan conllevan fuertes riesgos para la economía real. Por un lado, la contracción del crédito afecta al funcionamiento del conjunto de los mercados, y por otro los excesos de oferta en los mercados de la vivienda originan descensos en la actividad directos en el sector de la construcción e inducidos en otros sectores industriales y de servicios, todo ello lleva a un aumento del desempleo y a una disminución de la renta disponible. El exceso de vivienda sobre las necesidades reales tiene efectos que se extienden al largo plazo por el simple hecho de que el exceso de vivienda tiene que ser amortizado en el tiempo, bien sea por los hogares que han de hacer frente a la financiación de un parque que no utilizan, por el sistema financiero que ha de hacer frente a los pisos de los morosos, el sector inmobiliario que ha de amortizar los que le queden sin vender. En definitiva, bien sea por la reducción de los beneficios empresariales o por las rentas disponibles de los hogares, la demanda agregada perderá dinamismo.

En el caso específico del mercado inmobiliario nacional, la presión alcista estaba dando síntomas de agotamiento en el 2004 (2), que es el ejercicio en donde los precios de la vivienda acumulan la mayor subida en términos de tasa de crecimiento logarítmica, la actividad constructora en consecuencia encontraba su máximo nivel de crecimiento en el 2006, que se desaceleró en el 2007 y más violentamente en el 2008, cuando ya era manifiesta la crisis de las “subprime”, estos movimientos se transmiten también en menor crecimiento de los créditos bancarios, de manera que en el 2004 y con mayor nitidez en el 2006, se podía preveer que los ritmos estaban cambiando.

Lo cierto es que las en las autoridades política tenían suficientes instrumentos para frenar de los precios de la vivienda, que fue el hecho que desencadenó la fiebre especulativa, por un lado, elevar los tipos de interés, por otro los beneficios fiscales de la financiación de la vivienda, las restricciones que el banco de España pudo establecer en relación a la concesión de crédito al sector inmobiliario, la política urbanística, la inspección de hacienda,  etc…. Si nada se hizo es porque se pensó  que el problema de la construcción era sectorial, y que no se iba a transmitir a la economía por la vía del crédito y sus relaciones con la solvencia; de la misma manera que ahora estrangula la recuperación de la economía por la falta de crédito, y ello a pesar de que  el tipo de interés está en el nivel más bajo conocido.

Las conexiones entre los mercados de activos inmobiliarios y las variables macroeconómicas no estaban suficientemente comprendidas ya que se pensaba que el problema del mercado de la vivienda era un problema exclusivamente sectorial,  que resolvería el propio mercado, en una concepción de las relaciones económicas en donde se discute la intervención publica, la regulación de los mercados, y se piensa que los mundos financiero y real son disjuntos.

Bibliografia

Álvarez, N. y Medialdea, B (2009): “Financiarización, crisis económica y socialización de las pérdidas”, Viento Sur, n.º 100, enero 2009.

http://www.vientosur.info/articulosabiertos/VS-100-02-alvarezymedialdea-financiarizacion.pdf

Martinez J. y Maza L.A. (2003): “Análisis del precio de la Vivienda en

España”. Documento de Trabajo nº 0307. Banco de España. Servicio de Estudios.

Stiglitz y Weiss (1981): “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”. American Economic Review. Volume 71 – 3 (June) 393-410.

Senghor A. (2009): “Crisis Pop. Auge y caída del delirio financiero”. “L a Dinamo”. 30.LDNM  – Abr-Jul 2009.  http://www.ladinamo.org/ldnm/articulo.php?numero=30&id=764

(1) Martinez J. y Maza L.A. (2003) es su estudio del mercado de la vivienda en España apuntan que por su

elevado valor de  adquisición en relación con la renta media familiar, el mercado de la vivienda está estrechamente ligado al mercado de la financiación hipotecaria. La evolución de la oferta de crédito hipotecario es, así, un determinante importante de la demanda de viviendas. Variable que incorporan a un modelo economeétrico explicativo del precio de la vivienda en España, concluyendo que :

“…la relajación de las restricciones crediticias, recogida bien en el crecimiento del crédito a la vivienda o bien en el descenso en el tipo de interés nominal aplicado a este, explica una parte importante del crecimiento del precio de la vivienda, lo que tiene implicaciones para la dinámica futura de los mismos.”

(3) Martinez J. y Maza L.A. (2003) concluían que :

“Aunque  las limitaciones de la aproximación seguida no permiten extraer de nuestros resultados conclusiones firmes sobre la posible presencia de una burbuja en este mercado, la evidencia presentada  apunta a que la sobrevaloración de la vivienda observada sería compatible con la evolución de sus variables explicativas y con el patrón de respuesta histórico del precio de aquella a estas.  Por tanto, cabe esperar una cierta corrección en el futuro, de una intensidad que, si bien resulta difícil de precisar, no tendría porqué ser necesariamente  más acusada o pronunciada que en épocas pasadas, en términos reales”.

Más detalles en:

mercado crediticio inmobiliario

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